同业存单已成为此轮去杠杆的关键，而量价变化，也成为观测去杠杆进度的指标。

同业存单3月发行量突破2万亿元之后，4月的发行量大幅缩减至7236.9亿元，5月第二周单周净融资额为-1073亿元，创历史单周净融资额最低值，且连续三周为负，但加权平均利率继续上行，总体呈量跌价涨之势。

中泰证券固定收益首席分析师齐晟表示，量跌可能说明一些银行已经不缺钱了，而价升说明缺钱的银行还在续命，这和监管趋严之前略有区别，在一定程度上能佐证去杠杆的进度。

吸引子投顾首席投资官石磊对财新记者称，去杠杆已经至少进行到一半了，期限错配问题已经解决。

同业存单量跌价升

“1年期同业存单利率加到5%了，还是发不出去。”一位银行同业人士谈到监管趋严后市场变化时表示。他提到，监管趋严，且有传言将同业存单纳入同业负债，市场预期不明朗，不愿意购买长久期资产，但对银行来说，不愿意发短期产品，但为了稳定负债，必要时还是会发。他还表示：“很多机构的同业业务停下来了，但同业存单本身是个好的工具，而且对于构建短端的利率曲线十分必要。”

从同业存单的供给方面来看，招商证券固定收益分析师徐寒飞表示，股份制银行和中小银行发行同业存单的刚性需求仍然很大。4月银监会发文加强监管，但由于前期资产规模激进扩张，股份制银行和中小银行通过同业存单弥补负债缺口的需求仍然非常旺盛。

5月、6月同业存单到期量均超过1.5万亿元，略少于3月的历史峰值。从存量来讲，4月末同业存单托管余额为8万亿元，目前为7.7万亿元，高点可能已过。

数据显示，股份制银行是发行存单的绝对主力，其次是大的城商行。截至4月底，兴业银行、浦发银行两家均存单余额超过5000亿元，12家股份制银行存单余额占全市场的45%。

徐寒飞指出，近期股份制银行发行规模近期有所减少，但城商行发行量仍居高位，考虑到商业银行资产负债的期限错配和流动性错配，以及零售存款替代同业存单的难度，如果银行希望维持资产规模，唯有继续滚动发行同业存单。

从同业存单持有者结构来看，大型银行在不断减持存单，特别是国有银行，4月减持同业存单833亿元，广义基金持有占比上升。徐寒飞认为，资金充裕的低风险偏好持有者占比下降而资金偏紧的高风险偏好持有者占比上升，未来资金波动很容易引起同业存单利率的反弹。

整体加权平均利率上行，但1月期同业存单利率呈下降趋势，主要由于强监管预期之下，供给减少需求增加。徐寒飞认为，当前股份行和中小银行的负债压力仍基本可控，否则1月期同业存单发行利率将快速上行，重现3月的倒挂现象。另外，监管冲击之下，同业存单的期限利差和信用利差在走阔，代表了存单的风险溢价和流动性溢价在上升。

去杠杆进程如何

石磊认为，第一个阶段的去杠杆，央行收紧资金供应，但大家不愿意把资产扔掉，于是期限错配、久期拉长、发存单冲规模。二季度不仅是流动性冲击，更多的是监管全面加强，机构的目标发生改变，资产规模下降，那么负债端也没有了太大的压力。

“从资金面上看也是这样。”石磊表示，“目前的超储率只有1%，处于历史最低水平，但是整体上银行间市场资金并不是特别紧，这说明大家的杠杆都下来了，规模都下来了，这是与之前最大的不同。”

石磊强调，流动性的冲击已经到达顶峰，很难有更大的流动性冲击。未来第二阶段会面临信用冲击，广泛的信用资产开始变差，去杠杆的影响开始慢慢向实体经济传导，“目前还没有看出来，但只是时间问题”。